1.事件

　　近期，多方面经济数据显示日本经济复苏迹象，日本政府和日本经济界人士中认为日本经济将在年内复苏的乐观看法越来越多。如果日本经济企稳或复苏，对于以对日软件外包为核心业务的东软集团具有重要意义。

　　2.我们的分析与判断

　　东软集团(600718)包括2类核心业务：软件外包和行业解决方案，另有规模稍小的医疗设备。其软件离岸外包业务2008年收入为12.4亿元，并贡献了公司大部分利润。超过85%的软件外包业务来自于日本，面向制造业，包括手机、汽车电子、消费电子产品(如数码相机、电子钢琴等)。

　　公司软件外包业务过去多年增长率都在20-30%以上，因受到日本经济严重衰退的影响，预计今年的增长将几乎停滞。从行业看，实际上从日本发包的软件订单数量已经负增长，日本发包企业只保证最重要的战略合作伙伴的订单不致下降。所幸东软的订单数量尚能保持，因为公司是中国最大的软件外包供应商，与日方合作有十几年历史，战略地位非其它软件外包供应商可比。

　　近期日本宏观经济数据积极因素增多，3月份日本工矿业生产指数出现6个月来首次上升，说明日本经济开始出现"转暖迹象"。同时日本银行货币政策会议也上调对5月份经济现状的评估，由4月份将经济现状定为"正在大幅度恶化"，改为"虽仍在恶化，但国内外的库存调整取得进展，出口和生产正在止跌企稳"。5月份，日本内阁连续3个月上调综合判断，认为"虽然经济形势依然严峻，但恶化的趋势正在逐渐停止"。

　　进入6月份后，日本经济各界对经济形势相比以前更为乐观，认为当前各个领域的生产正明显开始复苏，一季度是经济的"触底时期"。反映经济现状的同步指数自2008年5月份以来首次出现上升，是重要的日本经济触底迹象，同时消费者信心指数连续5个月上升。

　　日本经济面临回升可能的背景是，全球经济正在逐步稳定，日本政府推出的刺激经济措施开始显现成效。导致日本出现严重经济衰退的原因是海外出口过快下降，日本国内本身并无特别严重问题，金融业健康。主要的不利特征是，日本国内物价指数已连续9个月环比下降，5月份同比下降5.4%，面临通缩威胁。

　　日本经济企稳的迹象越来越多，对于东软的软件外包业务甚为有利。全球软件外包乃是重要经济大趋势之一，自身具有很强的增长潜力。只有在遭遇经济危机的情况下，企业急剧收缩开发工作，才会导致软件外包行业增长停滞或下降，正如2008年底到2009年1季度的情况。一旦经济企稳，企业就会重新开始积极考虑如何降低开发成本并推动软件开发外包。

　　历史上看，即使日本经济缓慢或停滞，软件外包业务也会实现较快速增长。我们认为，一旦日本经济实现稳定，软件发包量就会重拾较快速增长。作为对日外包最重要的供应商东软集团，将是重要受益者。

　　日本企业的困难也给东软带来结构性机会，即日本企业会更为注重成本因素，使中国企业在日本市场更有竞争力。但是这种结构性机会也需要经济适当转暖的条件下才可发展。

　　3.投资建议

　　今年公司将保持2009年业绩增长的重心放在行业解决方案上。2009年政府、大型企业的IT支出保持旺盛，公司传统上行业解决方案的客户主要覆盖政府和大型企业，包括电信、电力、社保、卫生管理、医院、石油等领域，在这些领域较容易获得增长。

　　过去公司业务发展重心在软件外包，对于发展行业解决方案业务的力度有所减弱，现在重心转回来，存在较大的开发潜力。在成本控制上，公司行业解决方案业务可挖潜的潜力也非常大，有提升盈利的空间。

　　大多数公司的行业解决方案业务都具有消耗现金的特征。通常供应商中标后需要垫付资金，各阶段的预付款不足以补足项目资金需求，至项目完成后供应商再逐步收回款项。如果业务是扩张的，就容易形成占用现金越来越多的现象。东软集团2008年经营现金净流入高达7.32亿元，期末账面货币资金11.6亿元。充足的现金储备使公司有能力大规模扩展行业解决方案业务，暂时不致遭遇资金瓶颈。

　　我们预计公司行业解决方案业务收入在2009年可增长25-30%，实施成本和销售成本的增长率将低于收入，盈利将有大幅度改善。2010年公司行业解决方案业务也将惯性增长。

　　对于软件外包业务，即使下半年日本经济改善，因为订单的延后性，对于公司今年的外包业务改善有限。我们预计东软2009年软件外包业务收入相比2008年稍有增长，日本经济渐趋好转将促进公司2010年软件外包业务恢复到15%或更高的增长率。全球软件离岸外包的发展趋势并未改变，我们估计经济波动之后，在2009年底到2010年初，软件外包市场就会恢复较高速增长。

　　我们预计公司2009年仍将实现较快业绩增长，达到整体上市时集团公司的业绩承诺，我们估计将实现净利润6.42亿元，同比增长30%，每股收益0.68元，预期市盈率26.4倍。